주식사업 이야기

마지막 업데이트: 2022년 3월 4일 | 0개 댓글
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기업에게, 투자자에게 주식이란 무엇인가

주식이란 주식회사가 발행하는 유가증권입니다. 주식회사는 여러 사람들이 사업을 벌여 돈을 벌 목적으로 밑천을 대서 운영하는 회사입니다. 주식회사의 사업 밑천을 자본금이라 하고 자본금을 대는 사람을 주주라고 부릅니다.

주식이란 주식회사가 발행하는 유가증권입니다. 주식회사는 여러 사람들이 사업을 벌여 돈을 벌 목적으로 밑천을 대서 운영하는 회사입니다. 주식회사의 사업 밑천을 자본금이라 하고 자본금을 대는 사람을 주주라고 부릅니다.

주식회사는 상법에 따라 자본금을 일정 소액 단위로 잘게 나누고 나눈 수만큼 주식을 발행하게 되어 있습니다. 최소 발행단위는 1주株입니다. 그러니까 주식 1주는 주식회사의 사업 밑천에 해당하는 재산가치의 최소단위를 표시하는 겁니다.

주주들은 각자 자본금에 기여한 금액만큼 발행 주식을 나눠 갖습니다. 예를 들어 5명의 주주가 1,000만 원씩 내서 주식회사를 만들면 이 회사의 자본금은 5,000만 원이 됩니다. 이 회사가 주식 1주의 가격을 5,000원으로 정하면 모두 1만 주의 주식을 발행해야 하고 그럼 주주 5명은 각자 2,000주씩 주식을 나눠 갖게 됩니다.

이후 주식회사가 사업을 벌여 돈을 잘 벌면 주주들에게는 주식 보유분만큼 이익을 나눠줍니다. 이걸 배당이라고 합니다. 주식회사가 돈을 잘 벌수록 주주들은 많은 배당을 받겠지요. 그런데 주주 중에 처음에는 회사가 잘 나갈 것이라고 여겨 목돈을 투자했지만 나중에는 생각이 바뀌는 사람도 나올 수 있습니다. 이럴 때는 주식을 팔면 됩니다. 주식은 양도가 가능하니까요.


투자자는 수익이, 기업은 사업자금이 목적이다

주식은 거래가격이 수시로 변하기 때문에 많은 투자자가 시세차익이나 배당 등을 노려 서로 사고파는 주식시장이 형성되어 있습니다. 주식회사가 새로 발행한 주식의 단위가격(1주당 가격)은 ‘액면가’라고 부릅니다. 액면가는 주식이 시장에서 매매되는 즉시 시장가격, 즉 시세가 형성됩니다. 사람들이 흔히 말하는 주가(주식 가격)가 바로 이겁니다.

주가는 주식이 시장에 나오자마자 액면가를 훨씬 넘을 수도 있고 액면가 밑으로 떨어질 수도 있습니다. 액면가의 백배, 천배로 뛰기도 하고 거꾸로 휴지 조각이나 다를 게 없는 시세가 되는 일도 드물지 않습니다. 투자자 입장에서 보면 한순간에 ‘대박’이 날 수도, 쪽박을 찰 수도 있지요. 어쨌든 투자자에게는 주식시장이 여유 자금을 굴려 투자수익을 얻을 수 있는 기회를 제공하는 역할을 합니다.


투자자 입장은 알겠는데 도대체 기업은 주식을 발행하면 뭐가 좋은가요

주식시장은 주식회사가 장기간 필요로 하는 사업자금을 마련하는 데 매우 좋은 수단이 됩니다. 주식회사는 회사 설립 전에는 주식을 공개 발행(판매)해서 회사 설립에 필요한 자본금을 마련할 수 있고, 회사 설립 뒤에는 주식을 추가로 공개 발행해서 자본금을 늘릴 수 있습니다.

기업이 사업에 필요한 자금을 마련하는 원천은 크게 자기 돈(자기자본)과 남의 돈, 즉 부채로 나눌 수 있습니다. 주식을 발행해서 투자자로부터 마련한 자금은 자기자본이 되지요. 때문에 주식을 발행하면 회사의 부채의존도를 낮출 수 있고 그만큼 재무 안정성을 높일 수 있습니다. 회사 입장에서 주식은 차입금이나 채권과 달리 자금을 마련한 뒤 다시 갚을 필요가 없고 경영실적에 따라 배당만 하면 되므로 가장 안정적인 자금 마련 수단이라고 할 수 있습니다.

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저는 경제공부가 처음인데요 곽해선 저 | 한빛비즈
『저는 경제공부가 처음인데요』 는 머리털 나고 경제와 친했던 적이 없던 사람들, 그래서 직장 회의 시간에도, 동창 모임에서 먹고사는 이야기를 할 때도 도대체 경제라는 말만 나오면 소심해지는 사람들의 고민을 해결해주는 책이다. 경제 입문서 100쇄 돌파라는 전무후무한 기록을 남기고 있는 베스트셀러 저자이자 국내 최고의 경제교육 전문가인 곽해선 소장이 말 그대로 경제에 대해 아무것도 모르는 초보자들을 위해 펴냈다.

다시 뛰는 공정도시 서울!

꿀ⓒ뉴시스

무리한 사업 확장과 IMF 금융위기 당시 유동성 위기 때문에 상장이 폐지된 지 무려 15년 만이다. 어릴 때부터 ‘무등산 폭격기’ 선동렬 투수와 ‘바람의 아들’ 이종범 선수 등이 활약하던, 한국시리즈 우승 승률 100%의 최강 야구팀 ‘해태 타이거즈’의 이미지에 익숙했던지라 2001년 해태가 상장 폐지된다는 소식을 들었을 때 뭔가 어리둥절한 느낌이 들었었는데, 그 해태가 다시 상장된다니 이번에도 묘한 느낌이 든다. ‘뭔가 시대가 또 한 번 바뀐 건가…’라고 할까나.

해태제과 재상장의 일등공신은 ‘허니버터칩’ 이라고 한다. 보통 감자칩에 버터와 꿀(그래봤자 한 봉지 당 1mg도 안 된다.)이 첨가된 제품이라고 하는데, 개인적으로는 버터맛은 그다지 잘 느껴지지 않는 대신 꿀(?)의 단맛이 과하게 강해서 입맛엔 맞지 않았다. 어쨌든 출시 약 100일 만에 매출 100억 원을 돌파한 전력이 있고, 올해 연 매출 1,000억 원 돌파가 확실시된다고 하니 대단한 제품이라는 건 분명한 듯하다. 해태제과도 그걸 알고 있기 때문에 어제(10일) 재상장 시점에 맞춰 허니버터칩 제2공장 준공식을 가진 것일 게다.

이런 걸 보면 지난번에도 이야기 했던 단맛의 힘을 새삼스럽게 느끼게 된다. 게다가 이번 경우는 그냥 설탕도 아니고 ‘꿀’맛 아닌가. 꿀은 같은 양의 설탕에 비하면 압도적으로 단맛이 강한데다 벌들이 만들어내는 독특한 풍미가 있는데, 이런 점이 이 과자를 만들 때도 고려되지 않았을까 싶다.

사실 꿀은 고대부터 전 세계 어느 지역에서건 굉장히 중요하고 귀한 식재료로 취급받았다. 앞서 이야기한 특징 외에도 높은 당도에 의한 삼투압 현상과 꽃꿀에 함유된 효소 때문에 햇빛이나, 공기, 열 등의 외부 요인을 잘 차단하면 수백 년이 지나도 썩지 않는다는 성질이 있기 때문이다. 덕분에 세계 각지의 신화에는 대개 꿀 그 자체와 관련된 이야기, 또는 중요한 재료로 꿀이 들어간 음식에 대한 이야기들이 포함되곤 한다. 꿀의 맛과 성질이 보통 인간은 이해하기 어려운 놀라운 힘을 발휘한다는 것인데, 북유럽 신화에 나오는 벌꿀 술 이야기도 이중에 포함된다. 원래는 ‘브라가 라에두르 Braga Raedur’라는 굉장히 긴 이야기인데, 짧게 줄이면 다음과 같다.

아주 오래 전 북유럽 신화의 세계에는 신들이 ‘에시르’와 ‘바니르’라는 두 무리로 나뉘어 세계의 주인 자리를 두고 다퉜다. 허나 두 무리의 힘이 워낙 팽팽하게 비슷했던지라 결국 이들은 싸움을 멈추기로 하고 평화협정을 맺었는데, 그 증표로 신들은 한 항아리에 돌아가며 침을 뱉었다. 이 평화의 증표를 그냥 두기가 아깝다고 생각한 신들은 이 항아리에 담긴 신들의 침으로 ‘크바시르(Kvasir)’라고 하는 남자를 만들어 냈다. 크바시르는 세상에서 가장 현명하고 지혜로웠기 때문에 사람들이 묻는 말에 잘못된 말을 한 적이 없었고 뭇 사람들의 존경을 받았다.

헌데, 피얄라르와 갈랴르라는 난쟁이 형제는 이런 크바시르를 몹시 시기했다. 형제는 저녁 식사를 하자며 크바시르를 자신들의 집으로 초대한 뒤 큰 돌을 크바시르에게 떨어뜨려 죽이고 크바시르의 피를 마법의 솥에 담은 뒤, 여기에 벌꿀을 담아 발효시켜서 주식사업 이야기 마법의 술을 만들었다. 크바시르의 지혜와 꿀의 힘이 깃들어 있는 이 술은 조금이라도 마신 사람은 누구라도 아름다운 시를 읊는 시인이 됐다고 한다.

이 술은 한 번 주퉁이라는 거인이 가져갔다가 다시 신들의 왕인 오딘이 훔쳐내 신들의 세계인 아스가르드로 가져가게 되는데, 오딘은 이 술을 자신이 보관하면서 조금씩 마셨다. 아주 가끔씩 오딘의 신주를 맛보는 사람이 있는데 이들은 모두 훌륭한 시인이 됐다. 하지만 오딘이 술을 훔쳐갈 때 지상으로 떨어뜨린 찌꺼기를 맛본 사람은 훌륭한 시인이 아니라 형편없는 글을 휘갈겨대는 3류 시인이 됐다고 한다.

실제로 아주 오래전 북유럽 지역에서는 꿀을 발효시켜 만든 벌꿀술(mead)을 즐겨 마셨는데, 발효를 돕기 위해 실제로 꿀에 사람의 침을 섞기도 했다고 한다. 어쨌든 간에 크바지르의 피에 담긴 지혜를 꿀이 발효되면서 시나 노래로 만들 수 있게 해 준다는 것인데, 꿀의 놀라운 특징을 가장 로맨틱하게 표현한 것이 아닌가 싶다. 꿀이 들어간 과자로 증시 재입성에 성공한 해태제과가 사람이라면 지금 콧노래를 부르고 싶은 심정일 테니 이 이야기를 들으면 바로 ‘내가 그 술을 마신 것 같아!’라며 무릎을 치지는 않을까나.

DBR 352호 표지

Article at a Glance
세계 최고의 투자가로 꼽히는 워런 버핏은 한 번 주식을 사면 오랫동안 팔지 않고 보유하는 장기 투자자로 유명하다. 그 밖에도 미래의 가능성을 보고 투자하기보다는 현재 안정적인 수익을 내고 있는지를 본다든가, 배당을 잘하는 기업을 선호하는 등 그는 투자대상을 꼼꼼히 분석하고 자신의 스타일에 맞는 기업에 투자하는 것으로 알려져 있다. 그의 투자 철학을 살펴보면 주식 투자에 성공할 수 있는 방법에 대한 힌트를 얻을 수 있다.


편집자주
최종학 서울대 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록 ‘회계를 통해 본 세상’ 시리즈를 연재하고 있습니다. 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 받아들이고 비즈니스에 잘 활용할 수 있기를 기대합니다.

워런 버핏은 세계 최고의 투자가로 유명하다. 미국 네브래스카주 오마하시에 거주하므로 사람들은 그를 ‘오마하의 현인(Oracle of Omaha)’이라고도 부른다. 그의 총자산은 2018년 기준 대략 850억 달러 정도로 추산된다. 아마존의 제프 베이조스, 마이크로소프트의 빌 게이츠 다음으로 세계에서 세 번째 부자로 꼽힌다.

부의 원천은 그가 운영하는 버크셔해서웨이(Berkshire Hathaway)라는 회사다. 이 회사의 본업은 주식 투자다. 수많은 회사의 주식을 사서 보유한다. 자산운용사 정도의 회사라고 생각하면 된다. 그는 1964년 원래 섬유회사였던 버크셔해서웨이의 경영권을 인수했다. 이후 업종을 완전히 변경해 수많은 회사에 투자하면서 회사를 발전시켰다.

워런 버핏은 성공적인 투자 성과 때문에 유명한 것만은 아니다. 그는 직설적으로 자신의 생각을 널리 전하는 것으로도 유명하다. 유명해지기 전인 젊은 시절 한때는 대학교에서 투자법에 대해 강의하기도 했다. 정치적으로는 열렬한 민주당 지지자임에도 불구하고 경제 정책과 관련해서는 오바마 전 대통령을 수차례 날카롭게 비판하기도 했다. 그는 언론뿐만 아니라 버크셔해서웨이의 주주들과도 주주총회장에서 직접 만나 많은 대화를 나눈다. 버크셔해서웨이 한 주 가격이 2018년 기준 32만 달러(약 3억6000만 원)가 넘으므로 한 주만 보유한 주주라고 해도 상당한 부자인 셈이다. 버크셔해서웨이 주주총회에는 매년 전 세계 많은 주주가 참석해 버핏의 견해를 들으려고 노력한다. 우스갯소리이기는 하지만 전 세계에서 중국 공산당대회 다음으로 많은 수의 백만장자가 한꺼번에 모이는 장소가 바로 버크셔해서웨이의 주주총회라고 한다.

버핏은 또한 매년 ‘버핏과의 대화’를 입찰에 부쳐서 입찰에서 승리한 사람과 식사를 하며 대화를 나누는 시간을 가진다. ‘버핏과의 대화’의 최종 입찰가격은 2018년 330만 달러(약 37억 원)였다. 최근 몇 년간 비슷한 수준의 금액에서 입찰 승자가 결정됐다. 그를 만나기 위해 이 정도의 돈을 내는 사람이 많다는 의미다. 버핏은 이렇게 번 돈을 자선단체에 기부한다.

워런 버핏은 이처럼 다양한 기회를 통해 사회와 소통하면서 자신이 투자하는 기업의 회계 처리와 공시, 경영자 보상과 지배구조, 투자와 자금 조달 원칙에 대해 이야기했다. 사람들은 그의 이야기가 사실인지 궁금해 한다. 일부 사람들은 이런 이야기가 단지 홍보 목적일 뿐이며 ‘실제로 워런 버핏이 투자할 때는 이런 원칙들을 별로 중요하게 고려하지 않는다’고 한다. 워런 버핏은 실제로 어떤 기업들에 투자할까? 미국 워싱턴대 보웬(Bowen) 교수 등의 연구팀이 이 주제에 대해 연구했다. 1 1 Bowen, Rajgopal, and Venkatachalam, ‘Is Warren Buffett’s Commentary on Accounting, Governance, and Investing Practices Reflected in the Investment Decision and Subsequent Influence of Berkshire Hathaway?’, The Accounting Review, 2014년. 이 논문에 언급된 내용들 중 한국 기업과 별 관계가 없는 사항들은 생략했다. 닫기 이 연구의 발견에 대해 살펴보자.

회계 처리와 공시에 대한 버핏의 견해

버핏은 1998년 발행된 버크셔해서웨이의 연차보고서에서 “우리는 우리가 소유한 회사들의 CEO들에게 회계 처리 때문에 사업에 대한 의사결정이 영향을 받아서는 안 된다고 이야기했다. 경영자는 무엇이 중요한가를 고려해야지, 어떻게 기록될 것인가를 고려하면 안 된다(We want our managers to think about what counts, not how it will be counted.)”라고 말한 바 있다. 회계장부에 표시되는 이익 수치 때문에 경영 의사결정이 달라져서는 안 된다는 그의 견해를 나타낸 말이다.

구체적으로 그가 회계 및 공시와 관련해 언급한 내용들은 다음과 같다. (1) EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization, 이자, 세금, 감가상각비, 무형자산상각비 차감 전 이익)를 의사결정 목적으로 사용하는 것은 여러 문제를 갖는다. 따라서 EBITDA를 사용하지 말아야 한다. 2 2 EBITDA의 문제점이나 버핏의 EBITDA에 대한 견해에 관해 좀 더 구체적인 내용은 『숫자로 경영하라2』에 실린 ‘EBITDA 지표가 놓친 것들을 들여다보자’라는 글과 『숫자로 경영하라3』에 실린 ‘EBITDA의 성과평가와 투자의사결정 목적으로의 활용’이라는 글을 참조하기 바란다. 닫기 (2) 단기 이익이나 성장률 예측치를 발표하고, 이 예측치를 달성하기 위해 무리한 단기 의사결정을 하는 것은 기업의 장기 발전에 좋지 않다. 따라서 단기 예측치를 차라리 발표하지 말아야 한다. (3) 과거 경영자가 발표한 예측치나 애널리스트들이 발표한 예측치를 달성했다고 자랑하는 경영자들이 있다. 경영자는 미래를 예측할 수 있는 신이 아니다. 예측치를 달성하기 위해 경영자들이 이익을 조작하는 경우가 종종 있다. 이런 행위를 하지 말아야 한다. (4) 퇴직자들에게 미래에 지급해야 할 금액을 의미하는 퇴직급여나 연금부채를 추정할 때 상대적으로 보수적인 가정을 해야 한다. (5) 단순하고 이해하기 쉬운 설명을 사업보고서에 사용해야 한다. 3 3 한국 기업들에서는 퇴직급여나 연금부채의 금액이 상대적으로 크지 않지만 미국 기업들은 이 금액이 매우 크다. 따라서 미래에 지급해야 할 금액을 현재 추정해 현재의 비용과 부채로 기록하는데 기업들이 종종 낙관적인 가정을 사용해 비용과 부채를 과소 기록하는 경우가 많다. 즉, 이는 회계 처리를 얼마나 낙관적으로 수행하는가를 판단하는 기준이 된다. 이를 좀 더 일반화해서 국내 기업에 적용한다면 회계 처리를 얼마나 보수적으로 하는가를 판단하라는 의미일 것이다. 닫기 외부 사람들이 읽었을 때 이해하기 힘든 설명을 사용하는 경영진은 무엇인가 숨기려고 하는 것이다.

그렇다면 버핏은 과연 자신의 발언대로 투자할까? 실제로 버핏이 투자한 기업들을 살펴보면 이들은 다른 기업에 비해 (3)과 (4) 기준을 잘 충족하는 것으로 나타났다. 그러나 다른 기준에서는 버핏의 투자 기업과 다른 기업들 사이에 큰 차이가 없었다. 4 4 단, 이 내용은 분석의 대상이 된 변수에 영향을 미칠 수 있는 다른 요인들의 효과를 통계적 기법을 통해 제거하고 난 후의 결과를 말한다. 이런 요인들을 제거하지 않고 단순히 버핏이 투자한 기업과 다른 기업들의 평균만 비교하면 다른 결과가 도출되기도 하므로 주의해야 한다. 예를 들어, 버핏의 투자 기업들이 평균적으로 이익예측치를 달성하는 정도가 더 높은데(71% vs. 63%), 이는 버핏 투자 기업들의 성과가 더 우수하기 때문이다. 성과를 통제하면 버핏의 투자 기업들이 이익예측치를 달성하는 정도가 낮다. 통계에 대한 전문가가 아닌 일반인들이 이런 차이를 이해하지 못하고 단지 평균만 비교해 잘못된 결론을 내리기도 한다. 닫기

경영자 보상과 이사회 구조에 대한 버핏의 견해

버핏은 경영자 보상이 주주의 부와 연계돼야 한다고 주장한다. 그는 많은 경우, 회사의 경영 성과가 좋을 때는 기업 성과와 경영자에 대한 보상의 연계 정도가 높고 반대로 경영 성과가 나쁠 때는 그 연계 정도가 낮다는 점을 지적했다. 즉, 회사가 잘될 때는 주주와 경영자 모두 많은 보상을 받는데 회사가 잘 안될 때는 주가가 떨어져서 주주는 손해를 보는 데도 경영자의 보상은 크게 영향을 받지 않을 때가 많다는 것이다. 아울러 그는 이사회나 강력한 외부 주주들이 함께 경영자의 행동을 감시 또는 견제해야 한다고 주장했다.

구체적으로 그가 경영자 보상과 이사회의 구조에 대해 언급했던 내용은 다음과 같다. (6) 최고경영진에 대한 보상이 과다해서는 안 된다. 과다한 부를 탐내는 탐욕스러운 경영자들이 일부 있다. (7) 경영자 보상과 성과는 밀접하게 연관돼야 한다. 즉, 성과가 변하면 보상이 이에 연동해 변해야 한다. (8) 성과가 나쁠 때 경영자 보상과 성과와의 연계성이 낮아지는 경우가 많다. 성과가 나쁠 때 주주가 손해를 보는 것처럼 경영자도 보상을 덜 받아야 한다. (9) 단지 다른 기업의 경영자들이 더 많은 보수를 받는다고 해서 우리 기업의 경영자에게 더 많은 보수를 줄 수는 없다. (10) 경영자 보상은 경영자가 얼마나 많은 초과 이익(이익 - 자본비용)을 올렸느냐에 따라 결정돼야 한다. 더 많은 자본을 투자하면 이익이 더 커지는 것은 당연한 귀결이다. 따라서 단순히 이익이 얼마나 많으냐가 아니라 투하된 자본에 비해 얼마나 많은 이익을 올렸는지를 진정한 성과로 봐야 한다. 경영자 보상도 이에 따라 결정돼야 한다. (11) 경영자 보상 중 스톡옵션의 비중은 적어야 한다. (12) 이사회의 다수는 사외이사여야 한다. 사외이사들이 경영자의 행동을 감시할 수 있기 때문이다. (13) 이사들은 기업의 주식을 보유하고 있어야 한다. 그래야 이사들이 주주와 동일한 마음으로 행동할 수 있다. 5 5 이 내용을 (6)과 합해 생각해 보면 버핏은 보상수단으로 스톡옵션보다 주식을 선호하는 것으로 보인다. 닫기

(14) 이사는 이사의 능력과 성과에 따라 선정돼야 한다. 다양성을 높이겠다는 의도에서 또는 이름이 잘 알려진 사람이라서 뽑는 것은 지양해야 한다. 이사회의 다양성이란 이사회 안에 얼마나 많은 여성 또는 백인 이외의 인종 또는 다양한 국가 출신의 사람들이 포함되느냐를 의미한다. 많은 미국 기업은 단지 외부에 보여주기 위해 이사를 고르고 주식사업 이야기 있다.

이 내용 중 (11)에 대해서 일부 설명이 필요하다. 스톡옵션에 대한 버핏의 견해는 다소 충격적이다. 스톡옵션은 경영자가 열심히 일할 인센티브를 강화하고 경영자와 주주의 부를 연동하는 수단으로 널리 받아들여지고 있기 때문이다. 그러나 스톡옵션의 문제점에 대한 비판도 많다. 결국 버핏은 스톡옵션이 부작용을 가져올 수 있으므로 과하게 사용해서는 안 된다고 보는 쪽이다. 6 6 이런 비판에 대해서는 『숫자로 경영하라』의 ‘스톡 옵션은 왜 사라졌을까?와 ’EVA, 과연 만병통치약일까?‘를 참조하기 바란다. 결국 버핏은 스톡옵션보다 EVA를 사용해서 보상하라는 의견이다. 필자는 이 두 글에서 EVA나 스톡옵션 모두 장점과 단점을 가진 제도라고 설명한 바 있다. EVA와 비교할 때 스톡옵션이 좀 더 과감한(또는 무리한) 경영자 의사결정과 과한 보상을 야기하는 제도라는 단점을 지닌다. 닫기

그렇다면 버핏은 과연 자신의 언급대로 투자할까? 실제 버핏이 투자한 기업들을 살펴보면 이 기업들은 다른 기업에 비해 (6), (7), (8), (13), (14)의 기준을 잘 따르는 것으로 나타났다. 그러나 (12)에 대해서는 버핏의 주장과는 반대로 버핏 투자기업들의 사외이사 숫자가 다른 기업보다 적은 것으로 나타났다. 나머지 기준에서는 버핏 투자기업들과 다른 기업들 사이에 큰 차이가 없었다.

투자와 자금 조달 원칙에 대한 버핏의 견해

버핏은 경영자의 성과를 투하 자본 대비 수익률(과다한 부채비율과 회계 조작 없이 계산된)이 얼마인지 보고 평가해야 한다고 언급한 바 있다. 구체적으로 버핏이 언급한 투자와 자금 조달 원칙에 대한 내용은 다음과 같다.

(15) 기업은 이해하기 쉬운 사업을 영위해서 꾸준하고 안정적인 이익을 창출해야 한다. (16) 기업은 많은 이익을 창출해야 한다. (17) 기업은 장기적으로 볼 때 경쟁우위를 가져야 한다. (18) 보유한 유형자산 때문에 이익을 창출하는 기업보다 보유한 무형자산 덕분에 이익을 창출하는 기업을 선호한다. (19) 부채를 과하게 사용해서는 안 된다. (20) 주식 분할이 주가를 상승하게 하므로 주주들에게 도움이 된다는 견해에 동의하지 않는다. (21) 배당을 잘 지급하는 기업을 선호한다. (22) 주가가 과대평가되는 것보다는 내재가치와 유사한 것을 선호한다. (23) 주식을 발행해 자금을 조달하려면 주가의 내재가치가 주가보다 높거나 최소한 같아야 한다. (24) 주식 교환을 통해 타 회사를 인수해 합병할 때도 내재 가치가 주가보다 높거나 최소한 같아야 한다.

이 내용들의 대부분은 쉽게 이해할 수 있다. 그러나 이들 중 일부에 대해서는 설명이 필요하다. (15)와 관련해 버핏은 수차례에 걸쳐 이런 기업을 선호한다는 자신의 투자 철학을 밝힌 바 있다. 꾸준하고 안정적인 이익이 창출되는 것을 선호하므로 버핏은 이익이 아직 발생하지 않은 초기 단계의 기업에 투자하는 것을 꺼린다. 즉, 미래의 성장에 대한 기대보다는 과거의 증명된 경영 성과를 보고 투자한다.

(16)에서 버핏이 언급한 이익은 두 가지로 정의된다. 첫째, 회계 기준에 따라 계산되는 이익이 아니라 버핏이 스스로 정의한 ‘소유주 이익(owner earnings)’이라는 개념이다. 이 개념은 ‘이익+감가상각비+무형자산상각비-연평균 투자 목적의 자금 지출액’을 말한다. 둘째, 투하자본 대비 얼마나 많은 이익을 올렸는지, 즉 EVA를 말한다.

(20)에 대해서는 설명이 필요하다. 주식을 분할하면 주가가 하락한다. 예를 들어, 주식을 1대2로 분할하면 기존의 한 주가 두 주로 나눠진다. 즉, 주식 수가 주식사업 이야기 두 배로 늘면서 주당 주가는 절반으로 떨어진다. 따라서 주식의 총시장가치는 이론상으로 변함이 없다. 그러나 실제로는 주가가 약간 상승하고 거래 빈도도 늘어난다. 주가가 낮아지면서 사람들이 좀 더 부담 없이 주식을 살 수 있기 때문이다. 그 결과 유동성 프리미엄이 생겨서 주가가 상승한다. 7 7 예를 들어, 삼성전자는 2018년 5월 1대50의 액면분할을 했다. 주가가 50분의 1로 낮아지면서 주식 숫자가 50배로 늘었다. 삼성전자가 액면분할을 결정한 이유는 삼성전자 주가가 비싸서 거래가 잘 일어나지 않으므로 주식의 유동성이 낮기 때문이며 삼성전자 측에서는 액면분할의 결과로 개인투자자 비중이 늘고 주가도 약간 오를 것으로 기대한다는 내용이 언론에 보도된 바 있다. 닫기

그런데 이 과정을 통해 새로 주식을 구매한 주주들은 대부분 단기 투자자다. 소량의 자금을 투자했고 수시로 주식을 사고파는 사람들이기 때문에 기업의 장기 성과에는 큰 관심이 없는 경우가 많다. 따라서 주주들 중 단기 투자자 비중이 높아지면 경영자가 장기적 관점에서 회사를 경영하기 힘들다. 버핏은 한 번 주식을 사면 최소 수년, 보통 수십 년씩 보유하는 장기 투자자이므로 단기 투자자들 때문에 경영진이 휘둘리고 단기적인 의사결정을 내리는 것을 매우 싫어한다. 앞서 ‘회계 및 공시에 대한 버핏의 견해 (2)’에서 언급한 대로 경영진이 단기 이익목표를 발표하거나 (3)에서 언급한 대로 경영진이 단기 이익목표를 달성하기 위해 노력하는 것을 싫어하는 것도 같은 맥락이다. 그래서 버크셔해서웨이 주가가 3억6000만 원이 넘어가는 현재까지도 주식 분할을 하지 않는다. 즉, 단기 투자자가 버크셔해서웨이의 주식을 구매하는 것을 원하지 않는 것이다.

(21)에 대해서도 설명이 필요하다. 버크셔해서웨이는 한 번 매수한 주식은 장기간에 걸쳐 보유하므로 피투자기업의 주식을 잠시 보유하다 팔아서 현금 수익을 올리는 일을 하지 않는다. 그보다는 피투자기업이 지급한 배당을 받아 필요한 비용으로 사용하거나 새로운 투자를 한다. 따라서 피투자기업의 배당 지급을 선호한다. 그런데 버크셔해서웨이는 배당을 지급하지 않는다. 배당을 지급하지 않아도 계속해서 투자를 통해 기업을 성장시킨다. 즉, 버크셔해서웨이의 주주들은 배당 지급보다 회사가 계속 투자해서 성장하는 것을 더 원한다고 해석할 수 있다. 따라서 버핏이 ‘배당을 지급하는 회사가 더 좋은 회사’라고 생각한다고 보기는 힘들다. 다만 버핏의 회사 운영 스타일상 배당을 지급하는 회사를 선호할 뿐이다. 8 8 많은 금융계 사람도 배당이 주가를 결정하므로 배당을 많이 주는 회사에 투자하라고 조언한다. 그러나 학자들이 분석해보면 금융계 사람들의 주장과 달리 주가를 결정하는 가장 큰 요소는 배당이 아니라 이익이다. 이익이 높은 기업들은 배당을 더 많이 지급하는 것인데, 이익을 고려하지 않고 배당을 더 많이 지급하므로 주가가 높다고 착각하는 것이다. 통계적 방법론을 사용해 이익을 통제하고 나면 배당이 주가를 설명하는 점은 거의 없다. 예를 들어, 배당을 늘리면 주가가 단기적으로 상승하지만 장기적으로 보면 주가는 결국 이익 수준에 알맞게 형성되고 배당의 영향은 거의 없다. 단기적으로 상승했던 주가도 시간이 흐르면서 이익 수준에 맞게 회귀한다. 닫기

버핏의 투자 스타일에 대한 결론

과연 버핏은 자신이 말한 대로 투자와 자금 조달 원칙을 따르는 기업들에 투자할까? 실제 버핏이 투자한 기업들을 살펴보면 이 기업들은 다른 기업들과 비교할 때 (15)부터 (21)까지의 항목들이 모두 버핏의 주장과 일치하는 경향을 보였다. (22), (23), (24)는 버핏이 투자한 기업들이 다른 기업들과 통계적으로 유의하게 다르지 않았다. 단, (23)과 (24)의 경우는 실제로 주식을 발행해서 자금을 조달하거나 주식 교환을 통해 타 회사와 합병한 피투자기업의 숫자가 너무 적어서 통계적으로 유의미한 비교가 힘들었다.

이상의 내용을 살펴보면 버핏이 투자하고 있는 기업들은 대부분 버핏이 여러 경로로 언급한 우수한 기업의 특징과 일치하는 것을 알 수 있다. 즉, 버핏의 말과 행동이 일치하는 셈이다. 다만 추가 분석 결과, 버핏이 투자한 기업들은 버핏이 투자하기 이전부터 이런 성향을 가지고 있는 것으로 나타났다. 버핏이 투자한 이후 버핏의 경영 철학에 따라 기업 행태가 바뀐 것이 아니라 버핏이 이런 행태를 가진 기업들을 주로 투자 대상으로 골랐다는 의미다.

버핏의 투자 행태가 옳을까? 앞에서 일부 언급한 내용이 있지만 과학적으로 분석해봤을 때 버핏의 투자 행태가 반드시 옳은 것은 아니다. (2)의 내용과 달리 단기 이익예측치라도 이를 발표하는 기업이 발표하지 않는 기업보다 더 좋은 성과를 낸다는 사실은 널리 알려져 있다. 뭔가 숨기고 싶은 기업들은 아무 발표도 하지 않는다. (18)의 경우, 버핏의 개인적인 취향과 관련된 것으로 보인다. 버핏이 보험회사 주식을 다량 보유하고 있는 것처럼 버핏은 제조업보다는 서비스업에 대한 투자를 선호한다. 이는 미국 산업구조가 제조업 쇠퇴 및 서비스업 발달로 발전해온 것과 맥락을 같이한다. 그렇지만 한국과 같은 제조업 중심의 사회에서도 (18)의 기준이 과연 옳은 것인지는 의문이다. 오히려 제조업들이 더 빨리 성장해 왔고 앞으로도 성장할 가능성이 높기 때문이다. (20)과 (21)은 기업의 본질가치와는 크게 상관이 없다.

지금까지 버핏의 투자 스타일을 정리했다. 학자들은 좀 더 간단히 버핏이 투자하는 기업들을 다음과 같이 세 가지로 정리하기도 한다. (ⅰ) 변동성이 적고 상대적으로 안정적인 기업, (ⅱ) 내재가치가 현재 주가보다 높은 기업, (ⅲ) 수익성이 우수하고 빠르게 성장하며 배당을 꾸준히 지급하는 기업이다.

나는 어떻게 투자하고 있는가?

앞서 설명한 것처럼 버핏의 철학이 대부분은 옳지만 모두 옳은 것은 아니다. 또한 일부가 옳지 않다고 해서 그런 조건에 해당하는 기업에 투자하면 안 된다는 뜻도 아니다. 다만 그런 기업들이 다른 기업들보다 더 우수하다고 보기는 힘들다. 버핏의 투자 성향에 따라 특정 성격을 가진 기업들이 선택된 것뿐이다.

다만 한 가지는 분명히 하고 싶다. 버핏은 확고한 투자 철학을 갖고 있으며 피투자기업을 선정할 때 이런 기준을 적용해서 해당 기업을 철저히 분석한다. 버핏은 연차보고서 내용과 재무제표를 꼼꼼히 읽고 회사에 대한 정보를 파악하라고 수차례 강조한 주식사업 이야기 바 있다. 장기 투자도 강조한다. “10년간 보유할 주식이 아니라면 10분도 보유하지 마라” 또는 “영원히 보유할 주식을 사라”고 할 정도다. 그는 단기간의 주가 변동에는 신경 쓰지 않는다. “주식을 사는 것이 아니라 기업을 사는 것”이라는 말도 했다. ‘단기간의 주가 변동을 노려서 주식을 사는 것이 아니라 장기적으로 봤을 때 기업이 얼마나 발전할 것인지 판단해서 주식을 사라’는 얘기다.

과연 나는 어떻게 투자를 하고 있는가? 나도 버핏처럼 확고한 투자 철학을 갖고 있는지, 사업보고서나 재무제표를 열심히 읽고 투자대상 기업을 분석하는지, 참을성 있게 기다리면서 장기 투자하는지를 스스로 돌아보기 바란다. 풍문이나 언론 보도 내용만 보고 투자하지는 않는가? 주식을 샀다가 조금 올랐다고 일주일 만에 팔아버리지는 않는가? 다수의 개인투자자들이 이런 식으로 주식 투자를 하고 있고, 이것이 바로 개인투자자들의 평균 수익률이 시장 평균 수익률에 미치지 못하는 이유다.

필자가 『숫자로 경영하라2』에 실린 주식 투자 관련 글에서 언급한 것처럼 ‘알기 쉬운 주식 투자법’이라는 것은 존재하지 않는다. 그런 것이 있다고 홍보하는 책은 대부분 가짜다. 필자는 전공이 회계이므로 주식 투자와 밀접한 관계가 있는데, 회계와 경제학, 재무 관리를 20년쯤 공부하고 나서야 주식 투자의 길이 보이기 시작했다. 주식 투자에 대해서만 공부한다면 20년보다 짧게 걸릴 수 있겠지만 어쨌든 주식 투자에 성공하고 싶으면 열심히 공부해야 한다. 재무제표조차 찾아보지 않거나 찾아보더라도 기초적인 내용밖에 이해하지 못한다면 주식 투자에 성공하기 어렵다는 점을 명심해야 한다.

필자소개 최종학 서울대 경영대학 교수 [email protected]
필자는 서울대 경영대학 학사와 석사를 거쳐 미국 일리노이주립대에서 회계학 박사 학위를 받았다. 홍콩 과기대 교수를 거쳐 서울대 경영대학 교수로 재직하고 있다. 서울대에서 우수강의상과 우수연구상을 다수 수상하는 등 활발한 강의 및 연구 활동을 하고 있다. 저서로 『숫자로 경영하라』 시리즈 1, 2, 3, 4권과 『재무제표 분석과 기업가치평가』, 수필집 『잠시 멈추고 돌아보는 시간이 필요한 순간』이 있다.


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